订单流付款 (PFOF)

什么是订单流付款 (PFOF)？

订单流支付 (PFOF) 是一种补偿形式，通常以每股一美分的形式表示，经纪公司收到该补偿以将交易执行订单发送给特定的做市商或交易所。

订单流支付在期权市场中很常见，并且越来越多地出现在股票（股票市场）交易中。

了解订单流支付 (PFOF)

随着交易所和电子通信网络(ECN) 的普及，股票和期权交易变得越来越复杂。尽管臭名昭著的Bernard Madoff是订单流支付的早期实践者，但只要 PFOF 交易的双方履行其为发起交易的客户提供最佳执行的义务，这种做法是完全合法的。

至少，这意味着提供不低于全国最佳买卖报价(NBBO) 的价格。经纪人还需要记录他们的尽职调查程序，以确保在 PFOF 交易中获得的价格是从各种替代订单目的地获得的最佳价格。

根据美国证券交易委员会(SEC) 的说法，“订单流付款是一种将做市商的部分交易利润转移给将客户订单发送给专家执行的经纪人的方法。” PFOF 交易的合法目的是流动性，而不是从提供劣质执行价格中获利的机会。

对可以在多个交易所交易的数千只股票执行订单的复杂性增加了市场参与者对做市商的依赖。

这些典型的大公司可能专注于某些股票和期权，维护股票或合约的库存，并提供买卖它们。做市商补偿基于买入价和卖出价之间的差价。

价差一直在缩小，特别是自从 2001 年交易所从以小数形式报价股票价格转变为以小数形式报价后。这使得做市商越来越依赖发送给他们的订单量，并激励他们提供 PFOF 来保护它。

SEC 要求和 PFOF 法规

尽管经纪公司有义务提供最佳执行，但美国证券交易委员会承认，支付订单流“可能会引起人们对公司是否履行其对客户的最佳执行义务的担忧”。这种担忧会削弱投资者对金融市场的信心。

美国证券交易委员会要求经纪人披露他们围绕这种做法的政策。根据NMS 法规自 2005 年以来的规定，他们必须发布报告，解释他们与做市商的财务关系。

您的经纪公司必须在您首次开立账户时通知您，以及每年收到的用于将您的订单发送给特定方的付款。此外，经纪客户可以向其经纪索取特定交易的付款数据，但可能需要数周才能收到回复。根据要求，公司必须披露其收到付款的每笔订单。

更新：SEC 规则 605 和 606

根据 SEC 规则 605 和规则 606，经纪自营商必须向投资者提供两份报告。这些报告分别披露了订单流统计的执行质量和支付情况。 SEC 于 2005 年强制要求这些报告。格式和报告要求多年来发生了变化，并在 2018 年及以后进行了更新。

为标准化订单执行质量报告而创建的经纪人和做市商工作组已缩减为只有一家零售经纪公司 (Fidelity) 和一家做市商 (Two Sigma Securities)。

金融信息论坛 (FIF) 指出，规则 605 和规则 606 报告“没有提供允许散户投资者衡量经纪交易商通常执行零售订单的程度与‘全国最佳出价相比’的信息水平。或报价'（NBBO）在执行经纪自营商收到订单时。”

规则 606 的细节在 2020 年第一季度进行了更新。这些变化要求经纪人披露每月从做市商处收到的在标准普尔 500 指数和非标准普尔 500 指数股票交易以及期权交易中执行的交易的净付款。

经纪商还必须按订单类型（市价单、可交易限价单、不可交易限价单和其他订单）披露每 100 股订单流的支付率。

PFOF 的潜在好处

可能难以处理大量订单的小型经纪公司可以从将其中一些订单发送给做市商中受益。接受 PFOF 补偿的经纪人可能会因竞争而被迫以较低成本和费用的形式将部分收益转嫁给客户。但是，如果 PFOF 因执行不力而使客户蒙受损失，则这些好处可能会减少。

SEC 2020 年的一份报告发现，PFOF 有时确实为个人投资者提供了更好的价格。增加流动性和无佣金交易是 PFOF 提供的其他表面上的优势。

隐藏费用

投资者可能会在不知不觉中为他们的“无佣金”交易支付费用。最近，美国证券交易委员会对流向黑市的订单表示担忧，在黑市中，执行交易的做市商之间缺乏竞争可能意味着券商及其客户被多收了费用。它正在研究是否改革或禁止PFOF。

对订单流付款的批评

PFOF的做法一直存在争议。一些在 1990 年代后期提供零佣金交易的公司将订单发送给没有考虑投资者最大利益的做市商。

这是在分数定价的衰落时期，对于大多数股票来说，最小的价差是 1/8 美元，即 0.125 美元。期权订单的价差要大得多。交易者发现他们的一些自由交易成本很高，因为他们在执行订单时没有获得最优惠的价格。

美国证券交易委员会介入并深入研究了该问题，重点关注期权交易。它发现，除其他外，期权交易所的激增和订单执行的额外竞争缩小了价差。

期权做市商辩称，他们的服务对于提供流动性是必要的。然而，美国证券交易委员会在其结论中写道：

“虽然增加的多重上市带来的激烈竞争以更窄的报价和有效价差的形式为投资者带来了直接的经济利益，但从某些方面来看，这些改善因订单流和内部化的支付传播而受到抑制。”

允许 PFOF 继续存在的一个理由是它在促进竞争和限制交易所的市场力量方面的作用。

PFOF 在 2021 年再次成为争议的主题，当时美国证券交易委员会关于 GameStop Corp. (GME) 和其他 meme 股票的散户投资者狂热的报告表明，一些券商可能会鼓励他们的客户进行交易以从 PFOF 中获利。 2020 年 12 月，美国证券交易委员会对 Robinhood Markets Inc. (HOOD) 处以 6500 万美元的罚款，原因是该公司未能向客户正确披露其收到的未实现最佳执行交易的 PFOF 付款。

股票 PFOF 趋势

总部位于纽约的投资银行 Piper Sandler & Co. 的董事总经理理查德·雷佩托 (Richard Repetto) 发表了一份报告，深入研究了从经纪人提交的 606 规则报告中收集的统计数据。

在 2020 年第二季度，Repetto 专注于四家经纪商：嘉信理财、TD Ameritrade、E*TRADE 和 Robinhood。 Repetto 报告称，由于交易活动的增加，第二季度的订单流支付显着高于第一季度。期权的支付高于股票。

底线

在整个行业范围内，经纪人的佣金结构发生了变化。许多提供无佣金股票（股票和交易所交易基金）订单。因此，订单流支付成为主要收入来源。

对于散户投资者而言，PFOF 的问题在于他们的经纪公司可能仅为了自己的利益而不是投资者的利益将订单发送给特定的做市商。

不经常交易或交易量很少的投资者可能不会感受到其经纪人的 PFOF 做法的影响。但是，频繁交易者和交易量较大的交易者应该更多地了解他们的经纪人的订单路由流程，以确保他们不会因价格改善而失败。

＃＃ 强调

• PFOF 因以牺牲散户和投资者为代价创造潜在的不公平或机会主义条件而受到批评。

• 美国证券交易委员会要求经纪人告知客户他们因将订单发送给特定做市商而获得的补偿。

• 订单流付款 (PFOF) 是经纪商将交易路由到特定做市商执行交易而获得的补偿。

• 根据美国证券交易委员会的说法，订单流付款是一种将做市商的部分交易利润转移给传递订单的经纪人的方法。

• PFOF 的潜在优势可能包括更好的执行价格和更大的市场流动性。

＃＃ 常问问题

什么是订单流付款？

订单流付款或 PFOF 是经纪公司将交易订单发送给特定做市商执行的路由。做市商向经纪商支付转发订单的费用。经纪公司的 PFOF 统计数据针对潜在的利益冲突进行了研究，其中经纪公司为了利润而将其客户的订单执行置于风险之中。

订单流付款是好是坏？

这取决于你问谁。一些人担心，当他们的经纪人使用 PFOF 时，投资者无法获得最佳执行。人们担心利润是经纪人的主要目标，而不是客户的最大利益。然而，其他人认为 PFOF 允许零佣金交易、更大的市场流动性，甚至以更好的价格执行订单——所有这些对投资者来说都是优势。

订单流付款是否合法？

是的，尽管存在争议，但订单流付款仍然是一种合法的做法，只要它不涉及抢先交易等非法活动并且不会使客户处于明显的不利地位。美国证券交易委员会已表示，它计划从 2022 年开始将重新审视 PFOF 作为其议程的一部分，但市场专家预计不会出现禁令。

什么是做市商？

做市商 (MM) 是致力于积极为某些证券做市的个人或金融公司。做市商对于维持一个可以满足投资者订单的有效市场（也称为流动性）至关重要。

订单流程付款何时开始？

虽然不确定 PFOF 安排何时首次出现，但 SEC 将订单流支付的增加归因于多个期权交易所的出现，从 1999 年开始，相同的期权系列可以同时在多个交易所上市。这一事实导致交易所竞争期权交易的路径，包括向经纪人或客户提供相应指示其订单的回扣或奖励金。