无风险利率拼图（RFRP）

什么是无风险利率谜题 (RFRP)？

无风险利率之谜 (RFRP) 是一种市场异常现象，在政府债券的较低历史实际回报率与股票之间的持续差异中观察到。这个谜题是股权溢价谜题的反面，从回报率较低的政府债券的角度来看差距。它本质上是在问：如果代理人如此厌恶跨期替代，为什么无风险利率或回报如此之低？

关键要点

• 无风险利率之谜是指股票回报与政府债券回报之间的差距。

• **经济学家 Edward Prescott 和 Rajnish Mehra 在 1985 年的一篇论文中指出，当时的经济模型无法解释回报的差异。 **

• 从那以后的几年里，各种经济学家对这个谜题提出了几种解释，其中许多集中在如何模拟投资者偏好和风险性质。

了解无风险利率之谜 (RFRP)

无风险利率之谜通过观察投资者偏好来解释为什么债券回报低于股票回报。如果投资者倾向于寻求高回报，为什么他们还要大量投资于政府债券而不是股票？

如果投资者确实投资了更多股票，那么股票的回报率就会下降，从而导致政府债券的相对回报率上升，并使股票溢价变小。因此，基于对市场价格的长期经验观察，我们有两个相互关联的谜题：股票溢价谜题（为什么 股票风险溢价这么高？）和无风险利率之谜（为什么无风险利率这么低？）。

几十年来，经济学领域的学术工作一直在寻求解决这些难题，但对于这些异常现象为何持续存在仍未达成共识。哥伦比亚大学经济学家 Rajnish Mehra 和美联储的 Edward Prescott (1985) 调查了美国 1889 年至 1978 年的市场数据，发现股票收益相对于无风险利率的年平均溢价在 7% 左右，这个数字太大了考虑到合理程度的风险规避，由标准经济模型证明是合理的。

换句话说，股票的风险并没有比国库券大到足以解释其回报的价差（差异）。

Mehra 和 Prescott 还指出，在同一时期观察到的实际利率仅为 0.8%，这太低而无法在他们的模型中解释。1989年，哈佛经济学家菲利普·威尔认为低利率是一个谜，因为具有合理的风险规避程度和任意水平的跨期替代弹性的代表性代理模型无法证明这一点。

谜题的解决方案

其他经济学家提出了几种解决无风险利率难题的合理解决方案。这些论点主要集中在股票相对于国债所带来的风险的性质以及它们与人们收入和消费的长期关系。他们根据关于偏好的不同假设（与 Prescott 和 Mehra 的模型相比）、罕见但灾难性事件的概率、生存偏差以及不完整或不完美的市场，以不同的方式解释了无风险利率之谜。其他人指出，经验证据表明，无风险利率之谜在美国更为明显，而在考虑来自世界市场的数据时则不那么明显，这可能是由于美国在全球经济中的历史主导地位。

也许最强的思路之一是股票回报的肥尾概率分布在起作用。众所周知，股票市场会发生罕见但严重的负回报，但很难或不可能准确预测。世界大战、萧条和流行病等罕见事件会造成如此负面的经济冲击，尤其是影响股票回报，以至于投资者要求更高的平均回报，这可能解释了无风险利率之谜。投资者对不确定的未来经济增长的估计是围绕着负面冲击（以及股票回报）的不可减少的肥尾分布进行的。这一论点最初由经济学家托马斯·里茨提出，后来由经济学家罗伯特·巴罗和马丁·韦茨曼分别阐述。