Aktivsubstitutionsproblem

Hvad er et aktivsubstitutionsproblem?

Et aktivsubstitutionsproblem er, når en virksomheds ledelse villigt vildleder en anden ved at erstatte aktiver (eller projekter) af højere kvalitet med aktiver (eller projekter) af lavere kvalitet, efter at en kreditanalyse allerede er blevet udført. For eksempel kunne en virksomhed sælge et projekt som lavrisiko for at få gunstige vilkår fra kreditorer, efter lånefinansiering kunne de bruge provenuet til risikable bestræbelser - og dermed overføre den uforudsete risiko til kreditorerne.

Hvordan et aktivsubstitutionsproblem fungerer

Problemet med substitution af aktiver fremhæver konflikterne mellem aktionærer og kreditorer. Fordi kreditorer har et krav på en virksomheds indtjening, har de et krav på dets aktiver i tilfælde af konkurs. Almindelige aktieaktionærer har dog kontrol (ved hjælp af ledelseskontrol) over beslutninger, der påvirker en virksomheds risiko. Kreditorer uddelegerer således beslutningsmyndigheden til en anden, hvilket skaber et potentielt agenturproblem.

Kreditorer låner penge til satser baseret på en virksomheds opfattede risiko på tidspunktet for kreditforlængelse, hvilket igen er drevet af:

• Risikoen ved virksomhedens eksisterende aktiver.

• Eventuelle forventninger til risikoen for fremtidige aktivtilførsler.

• Den eksisterende kapitalstruktur.

• Eventuelle forventninger til potentielle fremtidige ændringer i kapitalstrukturen.

Problemet koger ned til risikoskift - når en aktivsubstitution finder sted, træffer ledere alt for risikable investeringsbeslutninger, der maksimerer værdien af aktieaktionærerne på bekostning af gældsindehavernes interesser.

Eksempel på et aktivsubstitutionsproblem

Forestil dig, at et firma låner penge, derefter sælger sine relativt sikre aktiver og investerer pengene i aktiver til et nyt projekt, der er langt mere risikabelt. Det nye projekt kan være yderst rentabelt, men det kan også føre til økonomisk nød eller endda konkurs.

Hvis det risikable projekt lykkes, vil de fleste fordele være til fordel for aktieaktionærerne, fordi kreditorernes afkast er fastsat til den oprindelige lavrisikosats. Men hvis projektet er en fiasko, tager obligationsejerne et tab.

I dette tilfælde kan aktionærens krav på et gearet selskab ses som en købsoption på virksomhedens formueværdi. Fordi aktienedadgående risiko er begrænset, har ledere af gearede virksomheder incitamenter til at øge risikoen ved virksomhedens forretning - så de kan erstatte sikre aktiver med risikable aktiver for at øge opsidepotentialet ved denne mulighed.

Incitamentet til at skifte risiko vokser med virksomhedens gearingsniveau. I yderste konsekvens kan selv projekter med en negativ nutidsværdi vælges blot på grund af deres høje risiko og store opside. På en måde får aktionærerne en "hoveder, jeg vinder; haler, du taber" udbetalingssituation.

##Højdepunkter

• Incitamentet til at skifte risiko vokser med en virksomheds gearingsniveau.

• Problemer med substitution af aktiver opstår, når ledelsen narrede ved at erstatte projekter eller aktiver af højere kvalitet med projekter eller aktiver af lavere kvalitet.

• Problemet med substitution af aktiver fremhæver konflikterne mellem aktionærer og kreditorer.

• Det vigtigste problem med substitution af aktiver er risikoskift, som er, når ledere træffer alt for risikable investeringsbeslutninger, der maksimerer værdien af aktieaktionærerne på bekostning af gældsindehavernes interesser.