Obrigação de Dívida de Proporção Constante (CPDO)
O que é uma Obrigação de Dívida de Proporção Constante (CPDO)?
Obrigações de dívida de proporção constante (CPDO) são títulos de dívida incrivelmente complexos que prometem aos investidores os altos rendimentos de títulos de alto risco com o baixo risco de inadimplência de títulos com grau de investimento. Os CPDOs fazem isso rolando sua exposição aos índices de crédito subjacentes que rastreiam, como o código Thomson Reuters Eikon (iTraxx) ou o índice de swap de padrão de crédito (CDX).
À medida que o índice determinado perde ou adiciona títulos com base na qualidade de crédito, um gerente de CPDO limitará o risco de inadimplência atualizando sua exposição, daí o termo “proporção constante”. Mas a estratégia deixa obrigações de dívida de proporção constante altamente expostas à volatilidade do spread e ao risco de perdas catastróficas.
Entendendo uma Obrigação de Dívida de Proporção Constante (CPDO)
As obrigações de dívida de proporção constante foram inventadas em 2006 pelo banco holandês ABN AMRO. O banco procurou criar um instrumento de alta remuneração atrelado a títulos com os ratings de dívida mais excepcionais contra inadimplência. Durante um período de taxas de títulos historicamente baixas, essa estratégia era atraente para os gestores de fundos de pensão que buscavam retornos mais altos, mas não podiam investir em títulos de alto risco.
Os CPDOs são semelhantes às obrigações de dívida colateralizada sintética,. pois são uma “cesta” contendo não títulos reais, mas swaps de inadimplência contra títulos. Esses swaps transferem sinteticamente os ganhos dos títulos para o investidor. Mas, ao contrário das obrigações de dívida colateralizada sintética (CDOs), uma CPDO é rolada a cada seis meses. O volume de negócios vem da compra de derivativos no antigo índice de títulos e da venda de derivativos em um novo índice. Ao comprar e vender derivativos continuamente no índice subjacente, o gestor do CPDO poderá personalizar a quantidade de alavancagem que emprega na tentativa de obter retornos adicionais dos spreads de preços do índice. É uma arbitragem de índices de títulos.
Martingale do tipo duplo ou nada, que foi matematicamente desmascarada. Martingale é um jogo de azar do século 18, onde um apostador dobra sua aposta com cada lance perdedor de uma moeda na teoria de que um eventual sorteio ganhará de volta todas as suas perdas mais a aposta original. Entre outras limitações, a estratégia Martingale só funciona se o apostador tiver fundos ilimitados, o que nunca acontece no mundo real.
Limitações de Obrigações de Dívidas de Proporção Constante (CPDOs)
Os primeiros CPDOs ficaram sob escrutínio imediato depois que a Moody's e a Standard and Poor's (S&P) os classificaram como investimentos AAA . As agências observaram que a estratégia de rolar com os índices AAA subjacentes mitigaria o risco de inadimplência. Mas os críticos se concentraram no risco de volatilidade do spread inerente à estratégia.
Em tempos típicos, esse risco era indiscutivelmente pequeno, uma vez que os spreads de títulos com grau de investimento tendem a reverter para a média. Nesse sentido, a estratégia de lançamento de moeda pode funcionar. Mas os spreads de títulos são historicamente estocásticos , o que significa que são difíceis,. senão impossíveis de prever e, de fato, notavelmente poucos gestores previram a crise de crédito do final de 2008 que desfez muitos CPDOs.
A primeira inadimplência do CPDO ocorreu em novembro de 2007 para um fundo administrado pelo UBS. Foi o canário na mina de carvão, já que os spreads de títulos começaram a disparar antes do crash do mercado de 2008. À medida que mais fundos começaram a se desfazer, as agências de classificação Moody's e S&P passaram a ser cada vez mais escrutinadas por conceder ratings AAA aos CPDOs. Como sua credibilidade sofria, a Moody's descobriu uma falha interna de software que, segundo eles, era pelo menos parcialmente responsável pela classificação positiva, embora isso não explicasse a classificação da S&P.
Em retrospectiva, ambas as agências atribuíram uma probabilidade efetiva de risco zero para o evento de 2008, e também atribuíram uma probabilidade muito pequena para o aumento de spread mais mundano que ocorreu no final de 2007. O desastre de 2007 a 2008 fez dos CPDOs o garoto-propaganda para instrumentos financeiros complexos e o otimismo de cabeça na areia que os faz desafiar a gravidade.
Destaques
CPDOs rolam sua exposição aos índices de crédito subjacentes que rastreiam.
CPDOs estão altamente expostos à volatilidade do spread.
Fundamentalmente, os CPDOs representam a arbitragem de índices de títulos, e a estratégia pode levar a perdas catastróficas.
Os CPDOs começaram a entrar em default no início da Grande Recessão, e as agências de classificação, como S&P e Moody's, passaram a ser examinadas por classificar os CPDOs altamente.
Obrigações de dívida de proporção constante (CPDOs) prometem aos investidores os altos rendimentos dos títulos de alto risco com o baixo risco de inadimplência dos títulos com grau de investimento.
