Obligation d'emprunt à proportion constante (CPDO)

Qu'est-ce qu'un titre de créance à proportion constante (CPDO) ?

créance à proportion constante (CPDO) sont des titres de créance incroyablement complexes qui promettent aux investisseurs les rendements élevés des obligations de pacotille avec le faible risque de défaut des obligations de qualité supérieure. Pour ce faire, les CPDO roulent leur exposition aux indices de crédit sous-jacents qu'ils suivent, tels que le code Thomson Reuters Eikon (iTraxx) ou l' indice d'échange sur défaut de crédit (CDX).

Au fur et à mesure que l'indice donné perd ou ajoute des obligations en fonction de la solvabilité, un gestionnaire CPDO limitera le risque de défaut en mettant à jour son exposition, d'où le terme «proportion constante». Mais la stratégie laisse les titres de créance à proportion constante fortement exposés à la volatilité des spreads et au risque de pertes catastrophiques.

Comprendre une obligation de dette à proportion constante (CPDO)

Les titres de créance à proportion constante ont été inventés en 2006 par la banque néerlandaise ABN AMRO. La banque s'est efforcée de créer un instrument à taux d'intérêt élevé indexé sur des obligations présentant les notations de dette les plus exceptionnelles contre les défaillances. Pendant une période de taux obligataires historiquement bas, une telle stratégie était attrayante pour les gestionnaires de fonds de pension qui recherchaient des rendements plus élevés mais n'étaient pas autorisés à investir dans des obligations risquées.

Les CPDO sont similaires aux titres de créance garantis synthétiques car ils constituent un «panier» contenant non pas des obligations réelles, mais des swaps sur défaillance de crédit contre des obligations. Ces swaps transfèrent synthétiquement les gains des obligations à l'investisseur. Mais contrairement aux obligations de dette collatéralisées synthétiques (CDO), un CPDO est reconduit tous les six mois. Le chiffre d'affaires provient de l'achat de dérivés sur l'ancien indice obligataire et de la vente de dérivés sur un nouvel indice. En achetant et en vendant continuellement des dérivés sur l'indice sous-jacent, le gestionnaire du CPDO sera en mesure de personnaliser le montant de l'effet de levier qu'il emploie pour tenter de générer des rendements supplémentaires à partir des écarts de prix de l'indice. Il s'agit d'un arbitrage d'indices obligataires.

Cependant, cette stratégie est à la base un pari double ou rien, Martingale,. qui a été démystifié mathématiquement. Martingale est un jeu de hasard du 18ème siècle où un parieur double sa mise à chaque lancer de pièce perdant sur la théorie selon laquelle un éventuel tirage au sort gagnant récupérera toutes ses pertes plus le pari initial. Entre autres limitations, la stratégie Martingale ne fonctionne que si un parieur dispose de fonds illimités, ce qui n'est jamais le cas dans le monde réel.

Limitations des obligations de dette à proportion constante (CPDO)

Les premiers CPDO ont fait l'objet d'un examen minutieux immédiat après que Moody's et Standard and Poor's (S&P) les aient notés AAA. Les agences ont noté que la stratégie de roulement avec les indices AAA sous-jacents atténuerait le risque de défaut. Mais les critiques se sont concentrées sur le risque de volatilité des spreads inhérent à la stratégie.

En temps normal, ce risque était sans doute faible puisque les écarts des obligations de qualité supérieure ont tendance à revenir à la moyenne. En ce sens, la stratégie du tirage au sort pourrait fonctionner. Mais les spreads obligataires sont historiquement stochastiques,. ce qui signifie qu'ils sont difficiles voire impossibles à prévoir et, en fait, remarquablement peu de gestionnaires ont prédit la crise du crédit de fin 2008 qui a dénoué de nombreux CPDO.

Le premier défaut du CPDO est survenu en novembre 2007 pour un fonds administré par UBS. C'était le canari dans la mine de charbon, alors que les spreads obligataires ont commencé à monter en flèche avant le krach boursier de 2008. Alors que davantage de fonds commençaient à se dénouer, les agences de notation Moody's et S&P ont fait l'objet d'une surveillance accrue pour avoir accordé des notes AAA aux CPDO. Alors que leur crédibilité en souffrait, Moody's a découvert un problème logiciel interne qui, selon eux, était au moins en partie responsable de la note positive, bien que cela n'ait rien fait pour expliquer la note de S&P.

Rétrospectivement, les deux agences avaient attribué une probabilité de risque zéro effective à l'événement de 2008, et elles ont également attribué une très faible probabilité à l'augmentation de propagation plus banale qui s'est produite à la fin de 2007. La débâcle de 2007 à 2008 a fait des CPDO l'enfant d'affiche pour trop des instruments financiers complexes et l'optimisme de la tête dans le sable qui les fait défier la gravité.

Points forts

• Les CPDO roulent leur exposition aux indices de crédit sous-jacents qu'ils suivent.

• Les CPDO sont fortement exposés à la volatilité des spreads.

• Fondamentalement, les CPDO représentent l'arbitrage d'indices obligataires, et la stratégie peut entraîner des pertes catastrophiques.

• Les CPDO ont commencé à faire défaut au début de la Grande Récession, et les agences de notation, telles que S&P et Moody's, ont fait l'objet d'un examen minutieux pour leur notation élevée.

• Les obligations de dette à proportion constante (CPDO) promettent aux investisseurs les rendements élevés des obligations de pacotille avec le faible risque de défaut des obligations de qualité supérieure.